赤字慘烈 審慎理財靠符效益投資 （雷鼎鳴）
2025年度《財政預算案》下月26日才公佈，但因傳聞赤字比去年預期大得多，頗引起社會對未來應如何用錢的一些熱議。審慎理財是香港基因的一部分，但在社會環境正在急變下什麼才算審慎理財？這是我們應探討的事。不謀萬世者，不足謀一時，不謀全域者，不足謀一域，我們分析香港的財政預算，應有長遠戰略性視野，而此等視野又必須植根於既知的事實之上。預算案要兼顧的事實很多，我認為對以下4項先要有充分的認知才可判斷政府應如何用錢。
第一項事實是連續幾年的赤字有多少，或香港的財政儲備還剩下多少。此等數字有季節性，為求方便，我們可按最近期公佈的官方數據算一算，待到下月《財政預算案》公佈之時，因有新的支出與收入，結果會與現在所知的稍有出入。2019年起開始有赤字，政府的財政儲備理應減少。2018年11月，財政儲備是10944億元，2024年11月跌至6034億元，這似乎顯示6年內積累的財赤共4910億元。不過，我們若比較每一季度政府的總開支與總收入，卻可得知從2019年第二季至2024年第三季，積累的財赤共7726億元，等於平均每名港人承擔超過10萬元的財赤，不可謂不慘烈。為何有 7726億與4910億的差別，我估計主要因政府發債借了幾千億元，卻把借來的錢當作收入放在儲備中，但要知道，債將來是要還的。
人均承擔超過10萬元財赤
從上述看來，政府過去幾年的用度有點失控，難以自稱有貫徹審慎理財。不過，除了財政儲備及不可動用的貨幣基礎外，公共理財上尚有兩大筆可動用的資金，第一項是「基金權益」，第二項是特區政府基金及法定組織存款，在去年11月，前者有7531億元，後者有3800億元，加起來比財政儲備還多出近倍。由此可知，到目前為止特區政府的財力仍頗為雄厚，遠未到山窮水盡的地步，仍有力投資香港。
第二項事實是GDP近年停滯不前。從2012到2018的6年內，實質GDP尚能保持年均3.4%的增長率，但其後的6年，即從2018至2024年，實質GDP卻未能擺脫困局，共降低了0.26%。
此種停滯，究竟是如日本般的結構性問題，還是暫時性或週期性，目前不能完全定奪。在最近6年中，香港經歷了兩次商業週期，2019年的黑暴及2020年的疫情對 GDP打擊甚大，2021年經濟則有不錯反彈，不過2022年的局部封關，又把經濟打了下去，其後的復甦軟弱無力。我相信香港過去幾年經濟既有週期性亦有結構性問題，若非如此，為何世界不少地區疫後經濟已然復甦，香港則依然舉步維艱，龐大的財赤還是黑雲壓頂，揮之不去？
第三項事實是人口老化十分迅速，2024年有一半人口（扣掉外傭後）年齡大於48.9歲，再過多一兩年，50歲的港人都可自稱為年輕的一輩。這固然是由於港人人均壽命位居世界前列，比美國人的平均壽命，足足長了近8年，更麻煩的原因是生育率30多年來與很多新興經濟體一般，一直非常低企，年輕勞動力供應日益減少，要扶養的老年人卻與日俱增。
第四項事實是地緣政治丕變，中美關係惡化，香港不易獨善其身。2022年美國為首的北約「充公」了俄羅斯近3000億美元的外匯資產後，香港比俄羅斯更龐大的外匯儲備是否安全，不能不使人有警戒之心。
在上述事實所構成的形勢下，香港的財經決策者應如何在風雨中貫徹好審慎理財？有幾點是要注意的。
在2013至2015年，特區政府成立過一個「長遠財政計劃工作小組」（我也是成員之一），今天的財困，當時早有預言，只是不少人認為我們過於悲觀。但今天的情況，因有我們不可能預料到的黑暴及新冠，故形勢更糟。當年我們認為由於可準確預測的人口老化因素，若政府不及早嚴格控制開支，2021年便會出現結構性財赤，2028年財政儲備便會用光，香港要借債度日。正如上文所述，今天香港的財政儲備已然比當年的預期消耗更快，經濟又增長乏力，這如何是好？
公眾對審慎理財的理解似乎有個盲點。不胡亂用錢固然是審慎理財的一部分，但這並不意味著減少開支是唯一的選項，重要的是要用在什麼地方。消費性的開支，如派錢，用掉了便沒有了，是一種消耗性的開支。能對經濟起刺激提振作用嗎？能，只是得到的好處遠低於成本，沒什麼用，我從前曾專文分析過，不贅。若公共開支是投資性的，而且投資效益大於成本，則又另當別論，只要符合社會及政府開支的成本效益，盡可投資，甚至造成財政赤字，也無所謂。世界各大企業，哪一所不向銀行借錢投資？
避地緣風險 轉移美元資產
政府現時儲備的持有形式主要是購買美元債券，等於是借給美國人消費，賺取利息。從前這是合理的持有儲備的方法，但現時此種形式已風險大增。美元雖曾因加息而強勢，但美國政府的欠債增長甚速，美元霸權能維持多久很成疑問，若美元一旦出現危機，各國政府持有的美元數量太大，不易脫手，所以現時已有不少政府在逐步減持美元。至於香港，用美元作為儲備會有上述的地緣政治風險，但香港應做的不是要減少自己的儲備，而是把儲備從美元資產轉為另一種資產。什麼資產？是投資在香港身上。這有兩類投資。
第一類是投資在基建及造地之上。香港的土地素來價值不菲，20多年前因樓價大跌，故特區政府基本上停止造地，但過不了幾年，香港便因缺地而樓價高企至常人難以負擔的地步，樓價後來也再從高位回落。今天與20多年前情況相似，今天若不投資建設新界北部都會區及落實交椅洲填海計劃，將來只會重蹈20年前的覆轍。這些投資從賬面看來，會增加財政赤字，但它們都曾經過詳盡的成本效益分析，不但對提振經濟有用，符合社會的成本效益，且對政府的收入有好處，將來賣地的收益大於成本，土地儲備比美元儲備安全。開源也是審慎理財的一部分。我不反對符合成本效益的投資性開支，合理有遠見的基建是重要的例子，香港經濟不能缺乏這類項目去鞏固帶動。
第二類是投資在科技與人才上，科技力量及人力資本也是儲備。投資者往往感到困擾的問題是找不到什麼投資項目是賺錢的，在資金充裕的地方，因為「報酬遞減律」的作用，資本回報率會每況愈下，要打破這局面，需要新質生產力。新的帶有顛覆性的生產力，如過去的互聯網、人工智慧、無人飛機等，都創造了不少過去不存在的能賺錢的新行業，但新質生產力不會無緣無故出現，它需要社會的投資。若香港有更多的人才儲備及科技創新，香港的經濟安全會遠勝於持有大量風險不低的美元儲備。
在消費性開支上節流，增加符合成本效益的投資性開支，可以開源，這才是真正的審慎理財，亦可以幫助我們化解香港無法規避的人口老化帶來的財政壓力，香港的GDP亦更有機會擺脫停滯。
（信報 2025-1-22）
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