赤字惨烈 审慎理财靠符效益投资 （雷鼎鸣）
2025年度《财政预算案》下月26日才公布，但因传闻赤字比去年预期大得多，颇引起社会对未来应如何用钱的一些热议。审慎理财是香港基因的一部分，但在社会环境正在急变下什么才算审慎理财？这是我们应探讨的事。不谋万世者，不足谋一时，不谋全局者，不足谋一域，我们分析香港的财政预算，应有长远战略性视野，而此等视野又必须植根于既知的事实之上。预算案要兼顾的事实很多，我认为对以下4项先要有充分的认知才可判断政府应如何用钱。
第一项事实是连续几年的赤字有多少，或香港的财政储备还剩下多少。此等数字有季节性，为求方便，我们可按最近期公布的官方数据算一算，待到下月《财政预算案》公布之时，因有新的支出与收入，结果会与现在所知的稍有出入。2019年起开始有赤字，政府的财政储备理应减少。2018年11月，财政储备是10944亿元，2024年11月跌至6034亿元，这似乎显示6年内积累的财赤共4910亿元。不过，我们若比较每一季度政府的总开支与总收入，却可得知从2019年第二季至2024年第三季，积累的财赤共7726亿元，等于平均每名港人承担超过10万元的财赤，不可谓不惨烈。为何有 7726亿与4910亿的差别，我估计主要因政府发债借了几千亿元，却把借来的钱当作收入放在储备中，但要知道，债将来是要还的。
人均承担超过10万元财赤
从上述看来，政府过去几年的用度有点失控，难以自称有贯彻审慎理财。不过，除了财政储备及不可动用的货币基础外，公共理财上尚有两大笔可动用的资金，第一项是「基金权益」，第二项是特区政府基金及法定组织存款，在去年11月，前者有7531亿元，后者有3800亿元，加起来比财政储备还多出近倍。由此可知，到目前为止特区政府的财力仍颇为雄厚，远未到山穷水尽的地步，仍有力投资香港。
第二项事实是GDP近年停滞不前。从2012到2018的6年内，实质GDP尚能保持年均3.4%的增长率，但其后的6年，即从2018至2024年，实质GDP却未能摆脱困局，共降低了0.26%。
此种停滞，究竟是如日本般的结构性问题，还是暂时性或周期性，目前不能完全定夺。在最近6年中，香港经历了两次商业周期，2019年的黑暴及2020年的疫情对 GDP打击甚大，2021年经济则有不错反弹，不过2022年的局部封关，又把经济打了下去，其后的复苏软弱无力。我相信香港过去几年经济既有周期性亦有结构性问题，若非如此，为何世界不少地区疫后经济已然复苏，香港则依然举步维艰，庞大的财赤还是黑云压顶，挥之不去？
第三项事实是人口老化十分迅速，2024年有一半人口（扣掉外佣后）年龄大于48.9岁，再过多一两年，50岁的港人都可自称为年轻的一辈。这固然是由于港人人均寿命位居世界前列，比美国人的平均寿命，足足长了近8年，更麻烦的原因是生育率30多年来与很多新兴经济体一般，一直非常低企，年轻劳动力供应日益减少，要扶养的老年人却与日俱增。
第四项事实是地缘政治丕变，中美关系恶化，香港不易独善其身。2022年美国为首的北约「充公」了俄罗斯近3000亿美元的外汇资产后，香港比俄罗斯更庞大的外汇储备是否安全，不能不使人有警戒之心。
在上述事实所构成的形势下，香港的财经决策者应如何在风雨中贯彻好审慎理财？有几点是要注意的。
在2013至2015年，特区政府成立过一个「长远财政计划工作小组」（我也是成员之一），今天的财困，当时早有预言，只是不少人认为我们过于悲观。但今天的情况，因有我们不可能预料到的黑暴及新冠，故形势更糟。当年我们认为由于可准确预测的人口老化因素，若政府不及早严格控制开支，2021年便会出现结构性财赤，2028年财政储备便会用光，香港要借债度日。正如上文所述，今天香港的财政储备已然比当年的预期消耗更快，经济又增长乏力，这如何是好？
公众对审慎理财的理解似乎有个盲点。不胡乱用钱固然是审慎理财的一部分，但这并不意味着减少开支是唯一的选项，重要的是要用在什么地方。消费性的开支，如派钱，用掉了便没有了，是一种消耗性的开支。能对经济起刺激提振作用吗？能，只是得到的好处远低于成本，没什么用，我从前曾专文分析过，不赘。若公共开支是投资性的，而且投资效益大于成本，则又另当别论，只要符合社会及政府开支的成本效益，尽可投资，甚至造成财政赤字，也无所谓。世界各大企业，哪一所不向银行借钱投资？
避地缘风险 转移美元资产
政府现时储备的持有形式主要是购买美元债券，等于是借给美国人消费，赚取利息。从前这是合理的持有储备的方法，但现时此种形式已风险大增。美元虽曾因加息而强势，但美国政府的欠债增长甚速，美元霸权能维持多久很成疑问，若美元一旦出现危机，各国政府持有的美元数量太大，不易脱手，所以现时已有不少政府在逐步减持美元。至于香港，用美元作为储备会有上述的地缘政治风险，但香港应做的不是要减少自己的储备，而是把储备从美元资产转为另一种资产。什么资产？是投资在香港身上。这有两类投资。
第一类是投资在基建及造地之上。香港的土地素来价值不菲，20多年前因楼价大跌，故特区政府基本上停止造地，但过不了几年，香港便因缺地而楼价高企至常人难以负担的地步，楼价后来也再从高位回落。今天与20多年前情况相似，今天若不投资建设新界北部都会区及落实交椅洲填海计划，将来只会重蹈20年前的覆辙。这些投资从账面看来，会增加财政赤字，但它们都曾经过详尽的成本效益分析，不但对提振经济有用，符合社会的成本效益，且对政府的收入有好处，将来卖地的收益大于成本，土地储备比美元储备安全。开源也是审慎理财的一部分。我不反对符合成本效益的投资性开支，合理有远见的基建是重要的例子，香港经济不能缺乏这类项目去巩固带动。
第二类是投资在科技与人才上，科技力量及人力资本也是储备。投资者往往感到困扰的问题是找不到什么投资项目是赚钱的，在资金充裕的地方，因为「报酬递减律」的作用，资本回报率会每况愈下，要打破这局面，需要新质生产力。新的带有颠覆性的生产力，如过去的互联网、人工智能、无人飞机等，都创造了不少过去不存在的能赚钱的新行业，但新质生产力不会无缘无故出现，它需要社会的投资。若香港有更多的人才储备及科技创新，香港的经济安全会远胜于持有大量风险不低的美元储备。
在消费性开支上节流，增加符合成本效益的投资性开支，可以开源，这才是真正的审慎理财，亦可以帮助我们化解香港无法规避的人口老化带来的财政压力，香港的GDP亦更有机会摆脱停滞。
（信报 2025-1-22）
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