港拓金融三個圈 配合國策利長遠 (雷鼎鳴)

特區政府忙於準備香港的第一個五年規劃，我一向深信市場力量比規劃更加重要，但這並不表示兩者不可相容，關鍵是規劃應盡量利用市場力量，而不是反其道而行。

政府的諮詢檔觸及多個範疇，其中一個重點，理所當然地是關於國際金融中心應如何發展。文件又提到要「深化股票、債券、資產管理、財富管理、保險及風險管理」，又要「鞏固香港作為全球離岸人民幣中心的地位」，頗有「大包圍」、甚麼都不遺漏的架勢。

制定規劃 需先瞭解實質制約

讀過經濟學的人都知道，它是一門研究如何因應不同的客觀制約而做得最好的學問。若客觀制約改變了，政策或資源配置的方法也應調整。按此思路，訂定規劃或制定政策時，必須弄清楚香港要面對的實質制約是甚麼，不顧及此，便是空談。

發展金融中心首要知道資金從何而來，又往何處而去。這觸及兩個完全不同的「邊界」。

第一個是香港與世界各地（內地除外）之間的邊界，資金進出，自由度是世界最高的。在港把錢滙到別處，易如反掌，在外國，包括歐美，卻不是這回事。

第二個邊界是香港與內地之間，資金流動有重重限制。

經濟學有一定律，叫「不可能三角形」（Impossible Triangle），在國際金融中，我們皆知，有3樣好東西，政府都想訂為目標：第一是政府有獨立的貨幣政策，不用受制於別國；第二是滙率穩定；第三是資金可自由跨國流動。但可惜，上述定律告訴我們，這三者最多只能兩項並行，絕不可能3項全取。例如香港放棄了獨立的貨幣政策，只保持滙率穩定與資金自由流動。中國作為大國，不可能放棄貨幣政策的自主性，在餘下的兩項中，她選了滙率穩定，所以必須放棄資金跨國自由流通。香港的金融業與內地早已高度融合，因此必須適應內地往返香港的資金有各種限制這一現實。

此種現實對香港大有好處。假如內地也如香港般選擇了資金自由流通，那麼內地多個大城市，都有可能成為國際資金的集散地及管理場所。香港資金縱然能自由流通，也不再具備特殊優勢，在國際金融業務上，上海、深圳、北京等城市隨時可取代香港，但現在卻是不能。

中證監出手 防部分資金「資敵」

既然管制資金流動是中國選定了的國策，香港若想維持國際金融中心的地位，便一定要適應它。上月中國證監會宣佈要整治跨境證券業，要在兩年內全面取締非法跨境炒股，並懲罰了富途控股等幾家大型公司，涉及的資金達2,000多億港元在港的資產。

證監會的出手，是因為內地投資者可以通過這些企業，把資金大量轉移到香港，購買多種國際證券。這會引起兩個問題，一是資金管制有漏洞，可以流走一大筆，違反上述國策，從而使滙率不穩，影響貿易；二是有些資金會用來「資敵」，購買中國地緣政治對手的股票，可能資助對手人工智慧等高科技的發展，所以需要堵塞漏洞，把資金導引回到自己的產業中。

外滙管制並非今天才有，過去多年，中國居民每年最多可兌換5萬美元的外滙，一家四口每年便是20萬美元了。為何現時才緊盯著資金外流，不再隻眼開隻眼閉？除了地緣政治因素外，我相信主要是房地產投資市場未完全恢復，大量家庭找不到足夠的投資機會，再加上中國儲蓄率極高，資金充足，以致利率低企，資金唯有往外跑，美國股市大多數股票表現平庸，但有幾個高科技股回報亮麗，足夠吸引中國的資金。

上述對跨境證券業的整治，中短綫對港不利，但有些錢是不能賺的，配合新的法規是香港必須付出的代價。若不如此，香港的券商會失去中國監管機構的信任，可能失去更大的賺錢機會。有何機會？這涉及3個資金流動的圈子。

第一個圈是未來人民幣從中東及某些擁有人民幣的國家流入香港，以人民幣購買中國的證券，流回內地。內地又以此等人民幣購買中東、伊朗、俄羅斯等地的石油。這近乎一個閉環，這中間涉及一個現實問題。有些國家會接受人民幣為交易媒介，購買她們的石油及其他產品，但她們取得人民幣後，有何用處？可以用來購買中國商品，但這不夠，資金未動用前要有可提供良好回報的證券讓她們存放人民幣，把錢送到香港這一人民幣離岸中心，再投資在中國的證券上是合理做法，香港有責任與條件優化在港的人民幣產品，否則離岸中心會名存實亡。搞得好的話，香港的金融業則會更發達。

第二個圈是涉及中國的貿易盈餘。美國雖發動貿易戰，但這無阻中國的貿易盈餘年年急升，2025年便高達1.19萬億美元。每年都新增這筆巨額資金，絕大部分是外幣，如何管理？中國對買美國政府國債已無甚興趣，但中國在海外有5萬多個企業，上述每年近1.2萬億美元的外滙資產，相當一部分屬於它們，香港有條件替它們管理好其流動資產。事實上，香港已經是全球第一的跨境財富管理中心，去年管理的離岸外滙資產高達2.95萬億美元。

3圈資金各自流動 達動態均衡

第三個圈是內地通過不同途徑有人民幣資產流進香港，香港的金融界也有條件用人民幣購買中國的證券，使人民幣流回內地。

這3個圈都各自流動，理論上可達致動態均衡。香港有無資格或能力把3個圈都抓到？應有可能。香港的IPO金額去年全球第一，達360億美元，股市總市值全球第4，遠遠拋離排第9的倫敦及排第24的新加坡，跨境資產管理額又全球第一，不宜悲觀。

(香港經濟日報 2026-6-26)

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